发布时间： Mon Jul 22 18:24:39 CST 2024
本文原载于《北京仲裁》2023年第4辑，总第126辑。
作者：张国明，中信证券股份有限公司合规总监、法律部行政负责人；靖杭，中信证券股份有限公司法律部高级副总裁；黄承扬，中信证券股份有限公司法律部高级经理。
摘要
资管产品的基础法律关系是信托关系，资管产品终止后，信托财产需要向受益人进行分配，分配方式包括现金方式、维持信托终止时财产原状方式（原状分配）或者两者的混合方式。采取原状分配方式的，管理人应于信托期满后的约定时间内，完成与受益人的财产转移手续。但是，原状分配涉及管理人、受益人及债务人等第三方主体之间的多重法律关系，实践中还存在诸多问题，包括法律性质不明确、权利义务边界不清晰、各方利益诉求不统一、委托人主体不适格、难以完成过户登记等。本文基于现有业务规则和行业实践，对原状分配中的常见问题和解决路径进行简要分析。
关键词
资管产品 原状分配 委托资产 信托
一、概述
基于信托关系的资管产品的原状分配（实务中也称为“现状返还”、“现状分配”或“原状返还”等），是指资管产品提前终止或者到期终止后，因资管产品仍持有未变现资产，管理人（信托计划为受托人，统称为管理人）以维持资管产品终止时/后财产原状的方式对受益人（或者委托人，统称为受益人）进行分配的财产分配方式。但是，原状分配涉及管理人、受益人及债务人等第三方主体之间的多重法律关系，实践中还存在诸多问题，本文拟针对原状分配中常见的问题和解决路径进行总结梳理。
二、常见问题
（一）法律性质不明确
《信托法》第54条、第55条明确了信托终止后信托财产的归属，并且规定信托财产转移给受益人的过程信托视为存续。《信托法》第55条规定的财产转移即为财产分配。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第32条进一步明确了几种财产分配方式，包括现金分配和原状分配或者两者混合的方式。但是法律规范层面对于原状分配的性质并不明确，实践中存在两种不同观点。第一种认为原状分配属于财产转让，第二种认为原状分配属于信托终止后的法定归属。前者需要满足财产转让的形式要件，后者根据信托文件和法律规定直接承继信托财产。在两种不同观点的解释路径下，实践中需要履行的法律程序的形式要件将会存在较大的差异。那么，原状分配的性质和形式要件是什么，法律法规和司法实践中尚未能形成统一的定论。
（二）管理人权利义务边界不清晰
根据《信托法》第55条及其法条释义，信托财产转移给受益人的过程中，信托视为存续。在此期间，管理人事实上占有信托财产，并对信托财产负有善良保管、清算和移交、制作清算报告等义务。受益人对管理人享有返还该信托财产的请求权以及监督管理人进行清算和移交信托财产的权利。由此可见，信托终止后，管理人向受益人移交信托财产无疑是属于管理人的一项义务并不是权利。但是，信托终止时信托财产可能存在多种形式，可能包括无法变现或者短期难以变现的资产，未变现财产最终能否变现以及何时变现也存在较大不确定性。这种情况下，选择原状分配的方式转移信托财产到底属于管理人的权利还是义务？受益人是否有权拒绝领受管理人原状分配的财产？受益人未接受信托财产原状分配时管理人是否有权予以提存？现行法律法规和自律规则对以上问题的规定并不明确统一，实践中也存在很多争议。比如，原中国银行业监督管理委员会于2009年2月4日发布实施的《信托公司集合资金信托计划管理办法》第32条规定，信托公司采取原状分配应于信托期满后的约定时间内完成与受益人的财产转移手续，因受益人原因导致信托财产无法转移的，信托公司可以按照有关法律法规进行处理。中国证券业协会在2013年7月9日发布实施的《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》第5条规定，定向资产管理合同中应明确约定合同期限届满、提前终止或合作银行提取委托资产时，证券公司有权以委托资产现状方式向委托人返还。中国证券监督管理委员会在2023年3月1日施行的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（2023）》第57条规定，清算后的剩余财产，单一资产管理计划应当按照合同约定的形式将全部财产交还投资者自行管理。中国证券监督管理委员会在2023年3月1日施行的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（2023）》第26条进一步规定，资产管理计划可以按照投资者持有份额占总份额的比例或者资产管理合同的约定，将其持有的非标准化股权类资产分配给投资者。
（三）各方利益诉求难统一
一方面，很多资管产品最终受益人是商业银行及其银行理财产品。根据《商业银行理财业务监督管理办法》（原中国银行保险监督管理委员会令2018年第6号）第16条规定，商业银行应当将理财业务风险管理纳入其全面风险管理体系。根据《商业银行并表管理与监管指引》（2014修订）（银监发〔2014〕54号）第85条、第87条规定，银行业监督管理机构应对银行集团进行风险评级，综合考虑商业银行和附属机构的评级结果，以及并表的盈利状况、资本充足状况、综合财务状况和管理能力。银行业监督管理机构应将商业银行自身开办以及银行集团内其他附属机构参与的各类跨业通道业务纳入并表监管，纳入银行集团的全面风险管理，并特别关注银行集团内各附属机构借助通道业务进行的融资活动，关注由此引发的各类风险以及产生的监管套利、风险隐匿和风险转移等行为，避免风险传染。因此，商业银行及其理财产品可能会基于监管机构的全面风险管理和风险评级压力，对于理财产品对外投资形成未变现的资产，特别是通道类的定向资管产品产生的违约资产，作为受益人接受原状分配的主观意愿较低。
另一方面，资管新股规定的通道业务整改过渡期已届满，理论上存量的通道类资管产品应已全部完成整改，但是各资管机构完成通道业务整改并不等同于完成全部资管产品清算销户。实践中可能存在尚未清算销户但也视为整改完成的产品。其中包括已进入清算阶段的资管产品或者允许存续至自然到期的资管产品，此类通道类资管产品往往持有违约资产需要进行处置，无法现状返还则无法完成清算销户，管理人为了完成整改，推动现状返还意愿较高。
对管理人而言，原状分配违约资产后即可完成清算销户，但是对于受益人而言，接受原状分配则意味着违约资产并表，不良率上升，可能影响风险评级。双方利益诉求不统一的情况下，原状分配难以有效推进。
（四）受益人主体资格有限制
资管产品向受益人原状返还还可能因受益人主体不适格而无法实现。原状分配财产为非上市公司股权时，因工商登记机关还无法将股权登记在资管产品名下，如果受益人同样是资管产品将会导致股权直接登记在管理人名下。实践中，资管产品作为受益人的，管理人往往都是商业银行、信托公司或者证券公司。然而，商业银行、证券公司和信托公司作为管理人被动受让非上市公司股权并登记为股东可能存在合规风险。根据《商业银行法》第42条、第43条，商业银行因行使抵押权、质权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分。商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。根据《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》第5条，商业银行和信托公司开展投资类银信理财合作业务，其资金原则上不得投资于非上市公司股权。同样的，证券公司受让非上市公司股权也可能存在合规风险，证券公司基于抵债等特殊原因受让股权往往需要向监管部门沟通报备并及时处置股权，处置方式包括继续向资管产品上层受益人继续原状分配等。
（五）限售股、违约债券等标准化资产无法办理非交易过户
关于限售股，根据《中国证券登记结算有限责任公司证券非交易过户业务实施细则（适用于继承、捐赠等情形）》（中国结算发〔2023〕28号）第9条，私募资产管理所涉证券过户的股票应为无限售条件流通股。资管产品持有限售股时，在现有登记业务规则下还无法通过非交易过户制度实现向受益人原状分配并完成过户登记。限售股大多来自上市公司大股东、实际控制人，锁定期较长，一般为六个月到三年不等，资管产品等待限售股解禁再办理过户客观上难以满足产品清算退出的要求。
关于违约债券，虽然实践中存在违约债券完成非交易过户的案例，但仅仅是个案中与监管反复沟通之后的特例，不具有普适性，现有违约债券交易及过户制度尚无法实现常态化操作。
（六）非上市公司股权工商变更登记难
资管产品直接投资于非上市公司股权或者因上市公司退市导致持有的股票变为非上市公司股份的，资管产品原状分配股权不仅需要公司内部其他股东放弃优先购买权、形成股东会决议、修改公司章程，也涉及受让方是否具备登记为股东的主体资格问题。实践中，可能出现其他股东不配合出具放弃优先购买权承诺书、无法作出股东会决议、委托人本身也是资管产品不具备登记为股东的资格、委托人作为金融机构因监管要求无法受让股权等情形，导致难以顺畅地办理变更登记实现原状分配。
（七）抵质押权从权利难以变更登记
资管产品持有的非标债权中，持有股权收益权以及对应股权的质权也是常见的财产形式。按照司法实践中的裁判观点，股权收益权本质上是一种债权。那么，原状分配不涉及股权变更登记，委托人、受托人协商一致并通知债务人即可。但是质押股权的变更登记需要出质人配合，实践中往往难以完成变更登记。根据《股权出质登记办法》（2020修改）第6条规定，质押股权的变更登记，需要出质人和质权人共同提出。同时，如果质押股权已被其他司法机关予以冻结，需要解除冻结之后才能办理股权质押变更登记。虽然，根据《民法典》和《九民纪要》关于“从随主”规则以及司法实践中的裁判观点，未办理质押股权变更登记不影响债权转让的效力，也不影响受让方取得质押权，但是，根据《民法典》第443条，以股权出质的，质权自办理出质登记时设立。从公示效果来看，未办理质押权变更登记时，受让方的质押权可能无法对抗善意第三人。
（八）信托财产的登记机构不配合办理份额登记
根据原中国银行业监督管理委员会《信托登记管理办法》（银监发〔2017〕47号）等监管规定以及信托文件中的相关约定，资管产品向其委托人原状分配信托受益权、资管计划份额等非标资产时，一般需要底层产品管理人同意并由管理人办理份额变更登记。实践中，底层产品管理人基于防范风险外溢的现实考虑，往往配合度较低，或者不配合办理份额变更登记，导致原状分配难以完成。
三、解决路径
（一）股权类和债权类财产分别适用法定归属和财产转让规则
根据《信托法》及其法条释义，管理人在信托关系存续期间对信托财产享有占有、使用、处分的权利以及基于这些权利在信托财产运用过程中所产生的请求权，受益人享有信托财产的收益权。因此，信托财产的所有权权能在信托存续期间是分离的。信托终止后，原状分配意味着管理人向受益人返还信托财产的占有、使用和处分的权利，使得受益人对于信托财产的权能重新归于完整。占有转移可以通过交付或者登记实现，但是使用权和处分权的转移不易界定和交割。
从理论上来说，占有转移的同时也一并转移了使用权和处分权，与此同时，基于信托财产运用过程中所产生的请求权也随附原状分配。关于“转移”一词，从文义解释的角度，意味着信托财产的权利归属人在此过程中发生变更，并且信托财产需要经过相应的“转移”程序，似乎财产转让说更加符合立法原意。
然而，资管产品持有的财产类型复杂多样，无论是财产转让说还是法定归属说，实践中都难以具有普适性。一方面，按照财产转让说的观点，对于非上市公司股权等股权性质的财产来说，登记在产品或者管理人名下的非上市公司股权转让给受益人需要其他股东放弃优先购买权，高度依赖于其他股东的配合程度。但是如果按照法定归属说或者法定承继说的规则，除非章程另有约定的，受益人可以直接承继股权成为股东。另一方面，按照法定归属说的观点，对于债权性质的财产，债权人主体消失不必然产生法定承继的法律效果，即便适用继承规则，也需要继承人概括继承债权人名下的债权债务，因此，资管产品清算注销并无法产生受益人直接承继债权的效果。但是如果通过债权转让的形式外观实现原状分配，只需要管理人和受益人协商一致并通知债务人即可，可操作性较强。
综上，本文认为，对于股票、非上市公司股权、信托受益权等权益类资产，可以选择适用法定归属原则。各方在资管产品合同及其与交易对手方签署的交易合同中约定或者签署补充协议约定，在资管产品到期清算时，受益人作为法定的权益归属主体，可以通过原状分配直接承继权益资产成为股东或者受益权人，其他股东放弃优先购买权并承诺配合办理工商变更登记或者配合办理份额变更登记。对于债券、股权收益权、金融借款等债权类资产，可以选择适用现行的债权转让规则，通过管理人直接向各方发送原状分配通知、管理人和受益人签署原状分配协议或者债权转让协议，并以通知债务人的方式实现现状返还。
（二）受益人接受原状分配的同时直接将财产转让给第三方主体
基于自身降低违约资产并表的风险评级压力和防范持有股权的合规风险的考虑，金融机构作为受益人或者代表其管理产品作为受益人时，可在接受底层资产原状分配的同时将财产转让给第三方主体，同时实现资管产品的原状分配和转让处置。如果针对底层债务人的司法追索程序已进入强制执行阶段，还可以在完成原状分配及债权转让后向执行法院提出变更申请执行人申请，请求法院裁定最终的受益人为案件的申请执行人，实现对原状分配和债权转让的法律效力的司法确认。需要注意的是，受让的第三方主体同样需要满足主体资格要求，并且原状分配财产属于信托计划等资管产品时，受让方还需要满足合格投资者要求。
（三）通过违约债券的市场化交易及过户机制实现变相“原状分配”
资管产品持有违约债券时，根据现行违约债券的交易和结算业务规则，管理人可以通过全国银行间同业拆借中心的债券匿名拍卖和协议转让交易机制、北京金融资产交易所的到期违约债券转让机制和深圳证券交易所特定债券转让结算等机制，以市场化方式完成违约债券的交易转让，将违约债券市场化交易给受益人，从而实现违约债券的“原状分配”，避免资管产品因持有违约债券迟迟无法实现清算销户的现实困境。
（四）通过破产程序中受益人直接申报债权并由破产管理人确认的方式实现原状分配
资管产品持有违约债券等标准化债权资产时，现有业务规则下，既无法实现违约债券的非交易过户登记，达成清偿方案之前也无法办理债券的注销登记。违约债券将会持续登记在资管产品名下，难以实现真正的原状分配。如果违约债券的发行人已进入破产清算或者破产重整程序，可以直接由受益人向债务人的破产管理人申报债权，并由受益人作为债券持有人获得最终受偿。受益人与债务人达成清偿方案或者法院裁定通过重组方案后，向登记机关申请注销资管产品名下持有的违约债券，从而实现资管产品的原状分配和清算销户。资管产品持有的其他债权类资产同样可以参照上述方案操作。实践中，破产管理人在资管产品管理人配合出具相关书面确认文件的情况下，一般都会配合将受益人直接登记为债权人，认可其债权人身份。
（五）通过强制执行程序实现财产原状分配及其从权利转移的司法确认
现有财产登记规则下，股票、非上市公司股权、不动产、信托计划、债券等财产的登记和过户分别由中国结算登记有限责任公司、市场监督管理局、不动产登记中心、中国信托登记有限责任公司或者中央国债登记结算有限责任公司等登记机构办理。根据登记过户规则，办理过户一般需要提交双方确认的财产转让协议或者司法裁判机关作出的确权文件。实践中，对于法院作出的确权裁定，登记机构一般会予以配合办理，对于管理人、受益人两方确认的财产转让协议，登记机构可能基于业务规则不明确、财产权属无法核实等理由不配合办理。强制执行程序中，实现原状分配后会同时向法院申请变更申请执行人，执行法院经审查确认后，会作出裁定确认受益人或最终受让方为申请执行人。受益人或者受让方可依据法院裁定向登记机构申请办理财产及抵质押等从权利的变更登记，或者直接通过法院的执行程序实现抵质押优先权。
（六）信托文件中明确约定受益人可向其委托人进一步原状分配
法律法规关于信托受益权、资管计划份额的转让和变更登记规则并不明确，往往需要在信托文件中作出明确的约定。如果委托人在设立信托时不要求管理人将该约定写入信托文件，信托公司、证券公司作为管理人时，基于风险控制的考虑，标准合同文本中往往会约定信托受益权、资管计划份额的转让或者原状分配需要管理人同意并配合。因此，建议委托人在投资于信托计划、资管计划等非标资产时，明确约定受益人有权直接向其委托人原状分配或者向满足投资者适当性要求的第三方转让其信托受益权或者资管计划份额。
（七）立法明确信托终止时原状分配的法律性质、法定程序和权责边界
现行法律法规中关于信托终止时信托财产原状分配的法律性质和法定程序尚不明确，关于原状分配中各方权利义务边界的规定也不统一，导致实践中很多资管产品存在未变现资产时难以有效清算退出。因此，建议立法机关和监管部门在规则层面明确原状分配的法律性质，以及不同类型的信托财产原状分配时适用的法定程序，并对原状分配过程中管理人、受益人的权利义务边界进行界定。
（八）优化非交易过户业务规则，支持资管产品原状分配
中国结算登记有限责任公司、市场监督管理局、不动产登记中心、中国信托登记有限责任公司或者中央国债登记结算有限责任公司等登记机关的变更登记规则中，对于资管产品持有的限售股票、非上市公司股权、违约债券、信托计划等财产，还无法通过非交易过户机制实现原状分配。建议登记机关优化相关登记业务规则，逐步将资管产品的原状分配纳入非交易过户的普遍适用情形。
编者注：
*为方便阅读，脚注、英文摘要及关键词从略。
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